ICO：如何监管法外之地?

上世纪80年代，美国加州商人丹尼斯•霍普利用加利福尼亚州法律漏洞宣称对月球和其他行星的土地拥有产权，并将外星土地分割成小块向公众出售。由于各国法律对外星事务均不具有管辖权，一时间竟无人能够否认丹尼斯•霍普对外星土地的权利。这门看似荒唐的生意随着互联网的兴起蓬勃发展，截至2014年，全球约600多万人购买了月球土地，丹尼斯•霍普赚取了约1100万美元。有人会购买这些“莫须有”的产品一点都不奇怪，如今的ICO，初始代币发行)市场，许多与月球地产无异的产品正大行其道，如何对其进行有效监管，也成为一大难题。

ICO乱象观察

据笔者观察，市场上ICO项目从事的主要业务包括：围绕技术和服务构建区块链基础设施、基于分布式记录功能开发区块链应用、基于智能合约功能提供金融结算、交易解决方案等。

目前，部分项目存在较为严重的乱象：一方面，项目信息披露不到位或不真实，导致主体身份不明、项目真伪不明、可行论证不明、盈利模式不明;另一方面，打着区块链的旗号，凭借对新潮术语、功能理念和未来愿景的描绘，利用ICO方式实施传销、诈骗或非法集资现象时有发生，发行人跑路、挪用资金的报道屡见不鲜。

即便是相对规范的ICO项目，也都在不同程度上存在以下问题：一是项目存在行业准入或政策风险，比如;二是在效率或经济性无显著提高的情况下强行使用区块链技术;三是项目的可行性和盈利模式缺乏清晰论证;四是对区块链节点数量和算力集中程度缺乏披露。投资人参与这些项目的ICO，无异于将钱扔进了黑箱。能否获得投资回报具有极大的偶然性。

相比于发行环节，ICO项目的代币流通更是饱受非议，操纵价格、联合坐庄、通过二次发行套现等等现象层出不穷。由于缺乏监管，上述行为始终未得到有效惩治。

2005年月球地产进入中国销售时，工商部门以涉嫌投机倒把对有关负责人进行了处罚，一时传为笑谈。对于更换了包装的“月球地产”，却有大批投资人趋之若鹜，统计显示，截至2021年7月18日，在国内各类平台上线并完成ICO的项目共计65个，累计融资规模达折合人民币总计26.16亿元，累计参与人次达10.5万。

回归区块链的功能本质

作为在区块链技术基础上开展的融资行为，如果想从泥沙俱下的ICO项目中分辨真正有价值的项目并对其进行有效监管，就必须回归区块链技术的功能本质。根据笔者观察，数字货币、分布式记录、自动处理是区块链技术最核心的三种功能。

首先，区块链可以用于创造数字货币。如果忽略复杂的技术方案，我们可以把区块链看作由参与者共同维护的分布式账本，这一技术最早的应用是发行“数字货币”，典型的代表如比特币。除比特币之外，其他作为“数字货币”发行的代币，通常被称为“山寨币”。从技术上看，山寨币与比特币并无高下之分，二者最主要的差异在于公众的接受程度不同。此外，从产生机制上看，比特币全部由挖矿产生，而山寨币在挖矿之外，很多还采用了ICO方式发行。

其次，区块链可以用于分布式记录。区块链技术去中心化的特点，意味着可以利用这一技术解决信任问题，分布式账本渐渐被应用在其他“非数字货币”场景，比如钻石认证、租车和土地登记等公证类场景，以及证券发行和交易等金融类场景。区块链技术存在51%攻击的问题，即如果有人掌握了某条区块链总算力的51%以上，他就可以通过阻止区块链正常记录交易来套利。考虑到比特币网络节点数目众多，是目前最安全的区块链网络，该类应用通常都会选择依附在比特币网络上。

最后，区块链能够实现自动处理。自动处理方面，最知名的当属2015年推出的“以太坊”。相比于比特币网络，以太坊的区块链支持更为高级的编程语言，开发者可以在以太坊中编写和发布独立的代码块(通常称为“智能合约”)，并利用部署在节点上的以太坊虚拟机执行。支付相应的算力成本后，用户几乎可以利用代码块自动编纂、分散、保护和交易任何事物。以太坊内置有名为以太币的代币，以太币除了用来交易和记录交易，还能够用于支付执行代码块所需的算力成本。

笔者认为，对于那些充分利用区块链技术功能本质解决现实问题的ICO项目，应当给予充分肯定和支持，并利用沙盒原则鼓励其开展技术创新。而对于仅仅是在传统商业模式中强行加入区块链技术的ICO项目，应当穿透其形式，按照其商业模式的实质进行监管。

ICO法律关系的复杂性

由于智能合约的存在，基于区块链技术的ICO所能构造的交易结构日趋复杂，ICO过程中发行者可能通过赋予代币不同的法律意义，构建出不同的交易结构。不同的交易结构下，ICO的法律性质也有所差异，需要使用不同的监管规则。根据笔者的梳理，常见的交易安排中，ICO的交易机构可以分为三类：

一是“虚拟商品-产品众筹型”。为实现“数字货币”功能发行的代币，可用来支付使用区块链记录信息时所必须的算力成本，其性质往往被认定为虚拟商品，该等代币的发行属于虚拟商品的预售。预售通常不存在特殊的监管要求，唯须注意的是：一是代币的使用价值和使用行为应当真实存在;二是发行代币时不得承诺回报，包括不得根据用户持币数量定期以代币的形式发放利息。违反以上要求的，依照我国《刑法》的有关规定，可能构成非法集资，需要承担刑事责任。

二是“收益权凭证-资产支持证券型”。部分项目代币代表的是特定项目(通常与区块链无关)的收益权凭证，发行人以该项目运营产生的法币收入支付收益，此时区块链仅仅发挥簿记作用，整个交易安排属于资产证券化，ICO的性质为发行资产支持证券。一般来说，未取得相应资质或审批的情况下，发行人通常不得从事发行资产支持证券业务。值得注意的是，部分项目可能同时发行两种代币，并以其中一种作为另一种的收益权凭证：比如“小蚁”项目在ICO过程中发行的是管理代币Neo，用户根据持有的管理代币Neo可以获得燃料代币Gas的收益，而燃料代币Gas还可以作为使用系统的消耗单位。

三是“股权凭证-发行股票型”。部分发行人利用区块链发行股票，并以代币作为代表股权的凭证，此种情形下，ICO的法律性质相当于公开发行股票。同证券领域的首次公开发行不同，代币对应的股票通常不享有表决权，通过发行代币融得的资金也不是法币，而是比特币或其他流行的代币。由于公开发行股票必须经过证监会审核，发行人采用该等模式进行ICO的，可能会触犯相关法律法规，甚至承担擅自发行股票的刑事责任。

ICO的监管难题：如何管理法外之地

ICO的迅速发展引发了各国政府的高度关注。2021年7月，美国证券和交易委员会就The DAO代币被黑客入侵事件发布了调查报告，调查报告中SEC明确表示The DAO代币属于证券，应当遵守美国证券法的有关规定。

根据SEC的报告，被定性为证券的仅限于The DAO代币，SEC对该代币性质的评价标准也没有突破美国最高法院在SEC v. W. J. Howey Co.一案中确立的豪伊测试，即在认定金融产品是否属于证券法规定的投资契约时，需要考虑以下因素：1.投资者是否为一项共同的事业投入了资金;2、投资者对盈利是否具有合理期待;3、盈利是否来自他人的管理和努力。在笔者看来，The DAO项目的交易安排与其他ICO项目相差甚远，其性质更像是基于区块链管理的投资基金，SEC的报告对其他ICO项目的影响有限。

除SEC以外，新加坡金融管理局也坚持对ICO项目进行逐案评估的原则，并明确指出：“有些ICO可能会受到《证券和期货条例》第289章的约束，而有些可能不会。因此，数字代币的所有发行人，为数字代币发行进行推广和询价的中介机构，以及促进数字代币交易的平台，都应寻求独立的法律咨询，以确保其符合所有适用的法律，必要时还应咨询MAS。”

然而，即便是采取实质审查原则进行逐案判断，考虑到区块链技术诞生之初，其目的就是去中心化和抗审查(特别是公有链)，有关的监管措施如何落到实处仍然存在较大的疑惑。这里提示投资注意以下风险：

一是国外发行者和平台难以触及。ICO项目具有跨国界的特点，当ICO项目发布主体或发布平台处于国外时，一方面国内的监管规则对其难以适用;另一方面，因为责任主体处于境外，投资人利益受损后的救济往往也难以实现。

二是注意项目可行性和操作性风险。建议投资者远离盈利模式不清晰、代码不开源和承诺高额回报的ICO项目，尤其是当白皮书中展示的收益回报和投资额严重不对等时，投资人应当保持谨慎警惕的态度。

三是ICO发起者信誉不足的风险。一般而言，ICO发起者一般是新的企业或者去中心化的组织，没有长期经营所积累的商誉，投资人应当对项目主体或创始人的背景作以详细了解，减小由此带来的投资失败风险。

四是对无投资门槛限制的ICO项目保持警惕。根据SEC的调查报告，美国证券法要求证券发行行为除非获得相应豁免，必须在SEC进行登记。而取得豁免一般会对投资者的资格和投资规模作出限制。如果投资人面对的证券类ICO项目没有投资门槛限制和投资人要求，那么应当审慎考察该项目是否符合证券法的相关登记要求。

五是二级市场流动性不足的风险。如果二级市场流动性不足，买家、卖家数量不足，可能会导致投资人持有的虚拟货币无法交易，无法从该ICO项目中脱身。事实上，统计数据显示，国内ICO项目发行后，只有约三分之一的代币能够上市交易。

六是洗钱和恐怖融资等非法活动的风险。

综上所述，在笔者看来，相比于公司在资本市场融资时的复杂程序和详细的信息披露，国内的ICO融资简直可以称为“PPT融资”，未来监管政策明晰前，投资人参与ICO项目与赌博无异，为了可能获得的高额回报，注定要先承受高额风险

来源：FT中文网